文丨梁中华@海通证券
稳杠杆:从“不急”到“转弯”
信用明显在收紧。3月新增社融3.34万亿元,同比大幅少增了1.84万亿,社融存量增速从上个月的13.3%大幅回落至12.3%,下降幅度高达1个百分点。从全年来看,要稳定宏观杠杆率,就要保证融资增速回落至名义GDP增速附近,前两月社融增速维持在高位不降,更多体现的是政策的“不急”,但要完成全年稳杠杆目标,社融增速终归要回落,3月融资的回落体现了信用政策正在“转向”,边际收紧。
当然3月融资增速降幅很大,确实和去年同期的高基数有一定关系,但前两月面临的基数其实也不低,社融增速同样维持高位不落,而这个月大幅下降,所反映的政策操作上的边际变化不能被完全忽视。
从结构看,人民币信贷仍超预期,对应着实体部门融资需求还比较强,当前的重点是信用供给的压缩。例如非标和表外票据融资明显缩量:其中,未贴现银行承兑汇票同比多减5115亿元,企业票据同比多减3600亿,信托贷款也少增1770亿元,若与2019年同期相比也是大幅缩量的。另外,企业债券融资在去年同期高基数影响下,同比少增近6400亿;地方政府债券开始放量,但考虑到1-2月未提前下发,整体发行进度仍偏慢。
3月新增人民币贷款2.73万亿元,同比少增1039亿元,但考虑到去年3月抗疫政策支持下信贷大幅放量,该规模仍是大幅超出季节性的,相比2019年3月多增超1万亿,也反映了融资需求偏强。
分部门来看,居民方面,中长贷继续高增(同比多增1500亿元),仍大幅超过历年同期水平,也就是说尽管地产调控频频加码,前期房地产销售火热的“余温尤在”。更高频的30大中城市商品房成交量的表现也依然是好于近年同期水平的。不过,随着地产领域信用的不断收紧,居民信贷的压力也会逐渐体现出来。
企业部门来看,中长贷仍是主要支撑力量(同比多增3660亿元)。由于地方政府隐性债务和地产监管收紧,企业中长贷需求或主要指向了制造业和出口企业的高景气度。
M1继续回落,反映广义流动性在逐渐收紧。由于信用创造放缓,3月M2同比大幅回落0.7个百分点至9.4%。而M1同比增速已连续两个月回落,3月降至7.1%,或反映了房地产企业现金状况逐步偏紧的状况。M1是反映企业部门流动性的重要指标,这一指标的连续下滑,意味着广义流动性的收紧,经济的下行压力也会逐渐体现出来。
往前看,今年的宏观政策是2018、2019年的延续,即贯彻新发展理念,2020年只是因为新冠疫情的突发事件,节奏受到一定扰动,但经济总量回归正常后,政策基调又重新回归。所以今年的重点并非稳增长,而是调结构,化解各类风险。尽管货币政策加息降息概率都很低,但更多是定向紧信用:一方面是房地产企业和居民的增量信用的控制;另一方面是国企和城投公司增量债务的控制。
宽货币、紧信用,类似于“缩减版”的2018年,相同的是方向,不同的是力度。
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